【天风研究·固收】孙彬彬/隋修平 （联系人）

摘 要

超预期降息是否意味着状况紧急，更大力度的政策即将落地？

2023年6月以来，市场对于增量政策的预期经历了多次调整。过往，降息是组合政策落地的信号。现在，似乎降息后并未有大力度的增量政策出台。

8月降息完全超出市场预期，就如同6月13日提前调降OMO利率，宏观压力在进一步加大，金融风险在上升，政策当局意识到问题的紧迫性。按照7月公布的基本面数据线性外推，全年保“5”的压力在上升。

但问题在于，仅靠降息可能难以解决经济面临的压力。外部依然是逆全球化，内部依然是资产负债表承压，还是要有货币政策以外更有针对性和力度的增量政策，否则现状很难改变。

这次降息是否还会重复6月以来的循环？也许市场需要适应这样的节奏，存在即合理，当然，也不能忽视突变的可能，只是需要明晰逻辑。

依据去年政策行为逻辑，后续基准假设是会有增量政策，但力度不会超市场期望。如果政策力度超出市场期望，前提可能来自于超越经济层面的特定事件驱动。

降息之后，利率是否会反弹？

关键看降息之后有无有力度的政策行为。2022年1月降息和8月降息前后都有央行信贷形势分析会，降息的目的是进一步驱动信贷需求，政策在行动，或者靠前发力，或者出台有针对性的举措。作为政策验证，在这两次降息后，票据利率都在月内出现显著见底回升。

2023年6月降息后，利率下行2个交易日就开始反转，一方面是因为6月13日先降OMO尤为特殊，另一方面有了前两次经验，市场马上想到更大力度的增量政策即将落地，因此快速止盈。随后政策落地情况低于市场期望，利率再度转而下行。这种背景下，降息就是利好，利好并未出尽。

此次降息，学习效应还在，关键看是否重复6月的故事。在参与中等待验证似乎是更为合理的选择。逻辑上，利率位置是降到多少看到多少，十年国债继续按照一年MLF作中枢波动，债市做多胜率仍在，毕竟有针对性和有力度的增量政策未必会快速落地，只是市场担心赔率问题。

为什么担心赔率？

面对超预期降息，市场部分担心政策“突变”，部分前期参与的机构仍然会选择阶段性止盈操作。当然，更重要的关切还是降息后，债市赔率进一步走低。

一方面，30年国债等主要品种的票息更低了；另一方面，是资金利率的问题。

此次降息后，DR007利率走廊中枢降至1.57%，我们预计后续DR007可能继续在1.6-1.8%之间波动。与之对应，R001最新的走廊中枢在1.50%，预计资金利率可能维持在靠近1.5%的位置，很难低于1%。

从现券价格角度考虑资金利率略显偏高。为何会如此？可能的解释有两个：

一是内外均衡。人民币汇率持续承压，外部均衡多少会影响内部均衡。二是央行在关注资金空转套利问题。

当然，赔率问题也说了很久，是否过于多虑了？乐观中留一份小心可能并非坏事。

未来关注什么？

建议重点关注央行信贷形势分析会是否会召开，以及再贷款、PSL等金融工具运用情况，关注票据利率反映。同时观察LPR调降幅度，从稳定商品房销售和企业投资角度考虑，5年期LPR调降幅度是否能超过15bp。

8月15日，7天逆回购净投放1980亿元，降息10bp；MLF小幅超额续作，降息15bp。

值得关注的是，本轮降息有不少特点：第一，MLF调降幅度大于10BP；第二，首次进行OMO和MLF不同幅度调降；第三，本轮宽松周期首次连续两个季度降息。

1. 为什么OMO与MLF调降幅度不同？

2016年以来尚未出现MLF降息幅度大于逆回购降幅的情况。

一方面，MLF利率调降幅度更高，可以通过发挥贷款市场报价利率改革效能，降低实体融资成本。经济下行、信贷探底，为支持实体、提振信心，本次MLF降息力度仅次于2020年4月，表明央行通过加大逆周期调节力度支撑经济的决心。

另一方面，逆回购利率降幅小于MLF，表明央行仍对“资金套利和空转”、内外均衡等因素有所考虑，因此降息时兼顾对于曲线形态的考量与引导。

值得注意的是，此次MLF续作是近年来罕见的小幅超量，也是今年以来超额规模最小的一次，一方面是目前存在流动性陷阱，确实不缺基础货币；另一方面能够体现央行对于流动性合理适度的追求。这与OMO和MLF降幅差别异曲同工。

2. 降息是否意味着后续有更大力度的增量政策？

当前问题的关键可能不在于货币政策，而是在于货币以外。2023年6月以来，市场对于增量政策的预期经历了多次调整。

6月13日降低OMO利率，市场为之一振，感觉增量政策呼之欲出，结果6月16日国常会校正了市场预期。

7月24日，政治局会议表述再度让市场眼前一亮，但是三周时间过去了，市场再度回到起点。

过往，降息是组合政策落地的信号。现在，似乎降息后并未有大力度的增量政策出台。

8月降息完全超出市场预期，就如同6月13日提前调降OMO利率，宏观压力在进一步加大，金融风险在上升，数据走弱、预期走弱，市场想到了降准、降息，只是一般预测三季度降准，四季度降息。降息提前，说明政策当局意识到问题的紧迫性。

比如，按照7月公布的基本面数据线性外推，全年保“5”的压力在上升。

但问题在于，仅靠降息可能难以解决经济面临的压力。

外部依然是逆全球化，内部依然是资产负债表承压，还是要有货币政策以外更有针对性和力度的增量政策，否则现状很难改变。

这次降息是否还会重复6月以来的循环？也许市场需要适应这样的节奏，存在即合理，与此同时，也不能忽视变的可能，只是需要明晰逻辑。

要等什么呢？

依据去年政策行为逻辑，后续基准假设是会有增量政策，但力度不会超市场期望。如果政策力度超出市场期望，前提可能来自于超越经济层面的特定事件驱动。

3. 降息后，债市怎么看？

关键看降息之后有无有力度的政策行为。

3.1. 2022年1月降息，10年国债下行12BP，6个交易日后反弹

2022年1月17日央行降息。本轮降息后，债市反应有一定特殊性：降息当日债市利率下行并不明显，影响主要从降息后一个交易日开始显现。

1月17日降息当日，10年期国债和10年期国开分别较上一个交易日下行0.8BP和0.2BP；等到降息后一个交易日，10年期国债和10年期国开则分别较上一个交易日下行4.5BP和5.6BP。

1月20日，LPR利率下调，其中1年期LPR下行10bp，5年期LPR下行5bp。

此外，2022年1月20日以后，票据利率开始回升，带动国债利率阶段性见底，其后1月社融数据超预期，开门红成色显著，带动利率继续上行。该轮降息交易持续6个交易日，分别带动10年国债和10年国开下行约11.8BP和17.3BP。

事后看，12月中央经济工作会议、央行货币信贷形势分析会和易纲行长接受采访的表述形成明确政策驱动，靠前发力。

3.2.2022 年 8 月降息，10 年国债下行 16BP，4 个交易日后反弹

2022年8月15日降息落地当日，债市反应强烈。10年期国债和10年期国开分别较上一个交易日下行7.7BP和7.5BP。

到2022年8月18日，持续下挫的国股票据利率见底，叠加一系列增量政策开始出台、落地，债市利率开始反转上行。降息交易持续4个交易日，分别带动10年国债和10年国开下行约15.5BP和12.5BP。

事后看，降息之后，央行信贷形势分析会与国常会相继召开，专项债、保交楼等有针对性增量政策陆续落地，宏观因素开始逐步发生变化。

8月16日，李克强主持召开经济大省政府主要负责人经济形势座谈会，要求经济大省勇挑大梁，发挥稳经济关键支撑作用。

8月16日，监管部门指示中债信用增进投资公司对房企将要发行的中期票据开展“全额无条件不可撤销连带责任担保”，涉及公司包括龙湖集团、旭辉控股、碧桂园等示范民营房企。

8月18日，国常会提出“依法盘活地方专项债限额空间”、“将已两次延期实施、今年底到期的免征新能源汽车购置税政策，再延期实施至明年底，预计新增免税1000亿元”、“完善市场化利率形成和传导机制，发挥贷款市场报价利率指导作用，支持信贷有效需求回升，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本”。

8月19日，住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门出台措施，完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。

8月22日，央行非对称式调降LPR利率，其中5年期LPR下调15bp、1年期LPR下调5bp，在呵护商业银行净息差的同时，也传递了强烈的稳增长信号。召开信贷形势分析会，明确国有大行要发挥带头和支柱作用，政策性银行要用好专项金融工具，以基建投资带动信贷投放。

8月24日，国务院常务会议提出“在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度；依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕”，“持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应，降低企业融资和个人消费信贷成本”，“支持中央发电企业等发行2000亿元能源保供特别债，在今年已发放300亿元农资补贴基础上再发放100亿元”，“允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求”。

3.3. 2023年6月降息，10年国债下行5BP，2个交易日后反弹??

2023年6月13日降息当日，10年期国债和10年期国开分别较上一个交易日下行4.8BP和5.0BP。

此次降息交易仅持续2个交易日，至6月14日分别带动10年国债和10年国开下行约5.3BP和5.0BP。

由于2023年6月16日国常会没有给出增量政策举措，利率再度转为震荡下行。

3.4. 对比三次降息，这次会如何？

三次降息之后，债市的共性在于利率先下后上，但下行和上行的时间和空间维度存在差异。总体来看，2023年6月降息后，无论是利率下行还是后续反弹，持续时间和幅度都较低。

利率反弹的幅度和持续时间不同，区别在于有无有针对性和有力度的增量政策。

2022年1月降息和8月降息前后都有央行信贷形势分析会，降息的目的是进一步驱动信贷需求，政策在行动，或者靠前发力，或者出台有针对性的举措，如保交楼、增加信贷额度等。

作为政策验证的表现，在这两次降息之后，票据利率都在月内出现显著见底回升。所以前两次降息后，都出现了较长时间和较大力度的利率反弹。降息演绎为利好出尽。

2023年6月降息后，市场学习效应在增强，利率下行2个交易日就开始反转，一方面是因为6月13日先降OMO尤为特殊，另一方面有了前两次的经验，市场马上想到的是更大力度的增量政策即将落地，因此快速止盈。

但是随后的政策落地情况低于市场期望，利率再度转而下行。这种背景下，降息就是利好，利好并未出尽。

此次降息，市场会如何演绎？学习效应还在，关键看是否重复6月的故事。在参与中等待与验证似乎是更为合理的选择。逻辑上，利率位置是降到多少看到多少，十年国债继续按照一年MLF作中枢波动，债市做多胜率仍在，毕竟前面分析过了，有针对性和有力度的增量政策未必会快速落地，只是市场担心赔率问题。

4. 市场为什么担心赔率问题？

本次1年期MLF利率调降15个bp，当日10年国债收益率仅下行4.5个bp，说明市场学习效应继续在起作用，面对超预期降息，市场部分担心政策“突变”，部分前期参与的机构仍然会选择阶段性止盈操作。

当然，更重要的关切还是降息后，债市赔率进一步走低。

一方面，30年国债等主要品种的票息更低了。

另一方面，是资金利率的问题。

此次降息后，DR007利率走廊中枢降至1.57%，我们预计后续DR007可能继续在1.6-1.8%之间波动。与之对应，R001最新的走廊中枢在1.50%，预计资金利率可能维持在靠近1.5%的位置，很难低于1%。

这个资金利率水平从现券价格角度略显偏高，毕竟和去年8月相比，已经两次降息了。更何况目前流动性陷阱的压力也更高了。

为何会如此？可能的解释有两个：

一是内外均衡。降息后，日内离岸人民币兑美元汇率跌破7.3，稳汇率压力进一步增大。汇率和利率都是宏观预期的定价反映，如果增量政策无法有效带动整体宏观预期产生积极变化，人民币汇率就会持续承压，外部均衡多少会影响内部均衡。

二是央行在关注资金空转套利问题。

债市在胜率上没有大问题，但是市场确实容易担心赔率。

5. 小结

超预期降息是否意味着状况紧急，更大力度的政策即将落地？

2023年6月以来，市场对于增量政策的预期经历了多次调整。过往，降息是组合政策落地的信号。现在，似乎降息后并未有大力度的增量政策出台。

8月降息完全超出市场预期，就如同6月13日提前调降OMO利率 ，宏观压力在进一步加大，金融风险在上升，数据走弱、预期走弱，市场想到了降准、降息，只是一般预测三季度降准，四季度降息。降息提前，说明政策当局意识到问题的紧迫性。按照7月公布的基本面数据线性外推，全年保“5”的压力在上升。

但问题在于，仅靠降息可能难以解决经济面临的压力。外部依然是逆全球化，内部依然是资产负债表承压，还是要有货币政策以外更有针对性和力度的增量政策，否则现状很难改变。

这次降息是否还会重复6月以来的循环？也许市场需要适应这样的节奏，存在即合理，当然，也不能忽视突变的可能，只是需要明晰逻辑。

要等什么呢？

依据去年政策行为逻辑，后续基准假设是会有增量政策，但力度不会超市场期望。如果政策力度超出市场期望，前提可能来自于超越经济层面的特定事件驱动。

降息之后，利率是否会反弹？

关键看降息之后有无有力度的政策行为。2022年1月降息和8月降息前后都有央行信贷形势分析会，降息的目的是进一步驱动信贷需求，政策在行动，或者靠前发力，或者出台有针对性的举措，如保交楼、增加信贷额度等。作为政策验证，在这两次降息后，票据利率都在月内出现显著见底回升。

2023年6月降息后，利率下行2个交易日就开始反转，一方面是因为6月13日先降OMO尤为特殊，另一方面有了前两次经验，市场马上想到更大力度的增量政策即将落地，因此快速止盈。随后政策落地情况低于市场期望，利率再度转而下行。这种背景下，降息就是利好，利好并未出尽。

此次降息，市场会如何演绎？

学习效应还在，关键看是否重复6月的故事。在参与中等待验证似乎是更为合理的选择。逻辑上，利率位置是降到多少看到多少，十年国债继续按照一年MLF作中枢波动，债市做多胜率仍在，毕竟有针对性和有力度的增量政策未必会快速落地，只是市场担心赔率问题。

为什么担心赔率？

面对超预期降息，市场部分担心政策“突变”，部分前期参与的机构仍然会选择阶段性止盈操作。当然，更重要的关切还是降息后，债市赔率进一步走低。

一方面，30年国债等主要品种的票息更低了；另一方面，是资金利率的问题。

此次降息后，DR007利率走廊中枢降至1.57%，我们预计后续DR007可能继续在1.6-1.8%之间波动。与之对应，R001最新的走廊中枢在1.50%，预计资金利率可能维持在靠近1.5%的位置，很难低于1%。

从现券价格角度考虑资金利率略显偏高。为何会如此？可能的解释有两个：

一是内外均衡。人民币汇率持续承压，外部均衡多少会影响内部均衡。二是央行在关注资金空转套利问题。

当然，赔率问题也说了很久，是否过于多虑了？乐观中留一份小心可能并非坏事。

未来关注什么？

建议重点关注央行信贷形势分析会是否会召开，以及再贷款、PSL等金融工具运用情况，关注票据利率反映。同时观察LPR调降幅度，从稳定商品房销售和企业投资角度考虑，5年期LPR调降幅度是否能超过15bp。

风 险 提 示

增量政策超预期，出口快速反弹，央行再度降息。

来源：券商研报精选